首期基金 target / cap / 最低首关的行业坐标，与 launch → first close → final close 的时间线设计
本文档收敛 2026-09-07 这个 session 对两个问题的全部 findings：(A) 募资规模区间——D8（20–50m）当时由模型可行性 + 判断定出，本文补上行业数据这道关；(B) 关账节奏——first close 设在什么时间节点、以什么方式触发、多 close 结构怎么设计。外部数据由 Jim 两线调研（一手来源优先），模型全区间敏感性由 Nora 从 GP 现金流模型 v3 连续演算（三个锚点逐欧复现后延展）。数据可信度台账在 §9——三个未能溯源的旧数字已在本文正式退役。本文不推翻 doc 03/04 的任何机制设计；与它们的分工：03 管条款与模型，04 管募资顺序与 capital call 机制，本文管「规模定多大、多快关、关几次」这三个决策的证据与建议。
最好的有样本量数据集是美国 Carta《Fund I Report》（n=664 支美国首募基金，$17B 总承诺，一手）：
| 规模档 | 占比 |
|---|---|
| <$10M | 48% |
| $10–50M | 45% |
| ≥$50M | 8% |
中位刚过 $10M；最常见配置 $10–25M 配 51–100 个 LP。LP 结构随规模变化：全体首募基金 70% 的 LP 是个人/家族/信托；而 $50M+ 的首募基金 45% 的 LP 是公司/机构——即 €50m 级别的首募在结构上是一场地机构募集，不是家办募集。
口径换算：EUR 20–50m 大致落在有记录的首募分布的 65–92 分位（欧洲首募据说平均大于美国——Sifted/LTV 调查页反爬无法解码，该说法不可引用，仅作方向备注）。
VC Lab LP Trends（2025-05，二手，n=120+ 有选择偏差）：家办占 LP 的 32%，平均预算 $3.8M；HNWI 57% @$300K；机构 11% @$13.2M。对本案：€30–35m target ≈ 1 个锚定 + 8–10 张家办票；€50m ≈ 13 张家办票——对首募不现实。票夹数学独立支持 target 定在 €30–35m。
Stating target + hard cap 是标准做法，无统计数据。在手材料里的一条手艺惯例（LTV/Sifted，未验证为数据，当 craft convention 用）：target ≈ 首关实际能到的数，cap ≈ 1.3–2× target。在案参考：Aspirity Partners I（2025 欧洲最大首募，€875m）六个月触顶 hard cap——机构级特例，仅说明「触顶是信号」。
全部从 GP 现金流模型 v3 公式连续演算；三个锚点复现误差 <€1（20m −122,050 / 35m +1,856,481 / 50m +3,651,727），插值假设为成本输入在三锚点间分段线性（全带直线插值对结论无影响，十年现金差 −€27k 至 −€80k）。
| 指标 | 数值 | 含义 |
|---|---|---|
| 盈亏平衡规模（含合伙人报酬） | €20.92m | €20m 下限离水线只有 €0.9m——20m 情景的 −€122k 是「合伙人报酬缺口」，不是结构坏 |
| 盈亏平衡规模（纯结构口径） | €16.21m | 低于 LPA 最低首关 €20m ⇒ 全区间内结构都养得起自己 |
| 边际经济 | ≈ +€66 万 / 每 +€5m（35m 以上 ≈€59.5 万） | 近线性；kink 在 35m，来自德国咨询费插值斜率变陡，全部在成本侧 |
| 合伙人垫资峰值 | ≤ €10 万（pre-close 支出），首季度回正 | 可行性瓶颈不在资金成本，在能不能关到规模 |
| 20m 情景十年 | −€122,050 | 全区间唯一负值点 |
⚠ 组织费用上限缺陷（本轮新发现）：上限 0.75%/0.60%/0.50% × 承诺额（€150k–250k）在区间每一点都低于组织费用绝对额（€220k–260k）——GP 永久自吞 €70k（20m）→€10k（50m）；20m 情景十年缺口的 57% 由此造成。Atlas 定性为 drafting defect（从大基金惯例搬来的百分比条款）。修法：改为绝对额上限（≈€300k，最终数字等律师报价）——固定额上限正是 sub-€100m 基金的行业惯用写法（doc 03 §1 自己的对标行）。连带动作：LPA 起草时全面排查其他百分比条款。
| 层 | 定式 | 依据 |
|---|---|---|
| 内部规划带 | 20–50m 维持（模型三情景即其地板/中点/天花板） | 盈亏平衡 €20.92m 钉死下限；上限由「首募 8% ≥$50M + 家办票数学」钉死 |
| 对外表述 | Target €30–35m / Hard Cap €50m——绝不说「targeting €50m」 | 92 分位 + $50M+ 首募的 LP 结构是机构形的，与我们家办形状错位；range 传达诚实的雄心，cap 干信誉的活。Atlas：Medium-High 同意 |
| LPA 最低首关 | €20m 维持 | 承重墙：可行性下限 + 香港实质叙事 + 「要么全在香港」的完整性。Atlas：降门槛的窄门只在「锚定 LP 自己要求分期且拒绝 €20m 首关」时存在——条件驱动的让步，不预先给 |
标准起草方式是金额触发 + 外部期限兜底：GP 设最低首关金额，圈定的承诺过硬即关；outside date（通常首关后 12–18 个月）作后备。行业惯例的首关比例是 target 的 10–25%（VC Lab，从业者归纳，无官方统计基准；机构级基金自设的更高软门槛无公开基准）。
但比例是相对数，成本地板是绝对数。 10–25% 惯例隐含的不变量是「首关绝对额够养活这只基金自己的固定成本」——它对美国 micro-VC 成立，是因为那些基金没有实质地板。我们的地板（香港 2 FTE + HK$2m/年实质、在地团队、德国咨询费）是产品本身，砍不得：
| 首关规模 | 年管理费（2.5%） | 管理公司年成本¹ | 加基金费用² | 每年缺口 |
|---|---|---|---|---|
| €5m | €125k | €430k | €90k | −€395k |
| €10m | €250k | €430k | €90k | −€270k |
| €15m | €375k | ≈€430k | €90k | ≈−€145k |
| €20m | €500k | €430k | €90k | ≈−€20k/年（模型：十年 −€122k） |
| €35m | €875k | ≈€560k | €100k | +€215k/年 |
¹ 平台 €80k + 香港员工 €170k + 办公/差旅/其他 €80k + 德国咨询 €100k（20m 档）。² 行政/审计/AML/法务税务（20m 档 €90k）。
€5–10m 首关的三层不利：① 每养一年烧 €27–40 万，且砍无可砍；② 僵尸基金风险——首关后基金法律上已存在，PitchBook：2019–21 debut 队列约 247 只再未募到 Fund II，一只 €7.5m 的 Diptych 是把「香港故事」变成公开失败样本，比不成立更差；③ §0c 的搬港承诺挂在「基金顺利设立」上，€7.5m 撑不起这个决策依据。
结论：最低首关 €20m 不动。 我们首关 57–67% of target vs 行业 10–25% 的差异，是成本结构的镜像，不是谈判劣势。LP 会问——预先写好的一句话答案：「€20m 不是雄心，是算术下限：香港实质（2 FTE + HK$2m/年）与结构自持的最低规模。我们宁可晚开张，不开一只养不活自己的基金。」（家办尽调里这是加分项。）
| 工作项 | 典型耗时 | 关键路径？ | 我们的动作 |
|---|---|---|---|
| 锚定 LOI 谈判 | 1–3 个月（无公开基准） | 是——真正的瓶颈 | 最高优先级；Ado 欧洲家办名单先跑锚定 |
| LPA/PPM/认购文件起草 | 模板化 4–8 周；独立顾问 2–4 个月 | 是（条款定稿后） | 以 ILPA 模板为底压到 4–8 周 |
| 香港银行开户 | 2–3 个月（内部记录一致；从业者来源同列为头号低估项，source-of-wealth 文件是主因） | 是——头号野卡 | 起草期同步启动，不等 close |
| LP 法务审阅/标记 | 2 周–2 个月 | 锚定 LP 的标记在路径上 | 锚定先签，后随者并行 |
| AML/KYC | 每批 1–2 周 | 可并行（单个 KYC 失败只卡该 LP） | 行政管理人 early onboard |
| LPF 注册 | 4 个工作日（香港律所提交） | 否 | 备好即交 |
| §330 KAGB Vertriebsanzeige（德国 LP） | 备案完成后 10 个工作日即可推介（法定） | 否，但须排程 | 德国 LP 接触前 10 个工作日递交 |
| UK NPPR | 短周期通知 | 否 | 按 LP 名单定 |
| 行政/审计/AML 责任人 onboard | 1 个月+ | 可并行 | 与起草并行；RP 自 day one 必须在位 |
经验规律（VC Lab）：close 相关步骤大量重叠，名义任务时间 ~4 个月、墙钟时间 3–4 个月；首募最常卡死的地方：过早请律师（烧钱于不存在的基金）、过晚开始接触 LP、香港开户与 SoW 文件。
T0 = 锚定 LOI 签署 → 文件周 0–8（银行/KYC/服务商全并行）→ 首关月 4–6 → 二次 close 月 10–15 → final ≤ 月 18 outside date。
节点定义：First close = 基金法律上第一次成立（达最低首关金额、认购文件交付、可开户可 call 款可投资）。Final close = 募资结束，不再接纳新 LP。中间为 subsequent close。Outside date = 强制出清的日历后备。
为什么多节点：① LP 决策周期不同步（家办 2 周–6 个月，单一日期会把慢三个月的 LP 永久关在门外）；② GP 需要动量信号（首关本身是对观望 LP 最强的社会证明）；③ GP 需要早拿钱开工。
对不同 LP 的目的：早期 LP——首关价进入、不付追补、锚定另有 side letter 地位；后来者——追补管理费 + 8% 年化均衡利息（条款 v2 已定），首关 LP 不被稀释，等待有价格；观望者——每轮 close 是一次节奏由 GP 控制的稀缺性提醒。
我们的设计（含 Atlas 锐化）：
已验证（一手）：Carta Fund I n=664 分布与 LP 结构 · Invest Europe/EDC 首募关账数（56→30）与 2025 全欧 €17B · 欧洲首募 +23.5% 且归因家办（PitchBook 2025-12-12）· 首募中位关账 15 个月（PitchBook Q4 2023）· 新兴管理人十年最差环境（PitchBook）· §330(4) KAGB 十个工作日（法条）· 63% 新晋 GP 募到 Fund II / ~247 只 2019–21 debut 预计永无 Fund II（PitchBook）。
退役/不可复用（不得进任何对外材料）：「177 vehicles closed FY2025」（无法溯源；替身数字：101 美国首募 2025 NVCA / 199 欧洲首募 all-PE 2025 Invest Europe）· 「73% 单一决策人家办」 · 「warm intro 4–5× cold」（两者未能溯源；2 周–6 个月家办决策周期口径经从业者来源再确认，可用）· target-to-close 折损率（无带 n 的数据集，仅轶事）· 「cap = 1.3–2× target」（手艺惯例，未验证）· 「首关 40–60% of target 是惯例」（无公开出处；有出处的惯例是 10–25%）。
00 §7 的三处退役标注已于 2026-09-07 就地更新。
内部材料 · 仅限 Ramon / Silas / Ado 三位合伙人 · 不构成对外要约或建议。遮蔽条目（🔒）为面谈议题。生成于 2026-09-07，以工作盘 Markdown 源文件为准。