条款 v2 · 2.5%/2.0% 递减 · 20% carry · 6% 优先回报 + 100% 追赶 · GP 1%
本文档固定基金的经济条款、每一条的行业对标、对 GP 现金流与 LP 净回报的影响，以及 hurdle/catch-up 的完整数学推导。对应的活文件是工作盘中的 GP_Cashflow_Model_v3.xlsx（Assumptions / Band / Q_20m / Q_35m / Q_50m / Carry_Hurdle 六张表，三个情景同时算，派生格全部是活公式），以及 LP 一页纸。本文所有金额按 20–50m 区间给出：下限 20m / 基准 35m / 上限 50m。
改条款时先改模型的 Assumptions 表，再改本文档，再改一页纸；反向同理（2026-09-07 Ramon 定）：PPM/LPA 条款被 counsel 改动时，同周期回改模型假设、本文档与一页纸，之后才能在任何 LP 对话中使用这些数字。
| 条款 | 我方 v2 | 行业参照 | 定位 |
|---|---|---|---|
| 管理费（投资期，5 年） | 2.5% × 承诺资本，季初预收 | Carta 2025：中位 2.0%，75 分位 2.5%；<5,000 万美元首期基金 2.5% 常见 | 75 分位，有解释（在地团队） |
| 管理费（投资期后） | 2.0% × 未退出投资成本（含回收部分） | 82% 的 VC 有递减；欧洲主流是基础切换到已投成本 | 费率与基础双递减，对 LP 友好 |
| 全周期管理费负担 | ≈18.2% 承诺资本 | 2%×5 年 + 尾巴 ≈ 14–17%；经典 2/20 十年 = 20% | 中枢偏上，正常 |
| Carry | 20%，整体基金（whole-fund） | 中位数 20%；小基金 10 分位 15%，顶级 25–30% | 标准 |
| 优先回报（hurdle） | 6%，100% 追赶 | 美国 VC 多数无；欧洲 PE 8%；欧洲 VC 常见 6–8% 带全额追赶 | 欧洲友好、对 GP 几乎无损 |
| GP 出资 | 1% 承诺资本，随每次 call 现金缴入（可选管理费豁免方式） | VC 中位 1.7%；2,500 万–1 亿基金中位 1.5% | 唯一偏"便宜"项，需解释或用费用豁免补到 1.5% |
| 组织费用上限 | 0.5–0.75% 承诺资本 | 小基金 0.5–1% 或固定额 | 标准 |
| 基金费用 | 实报实销，年度预算，建议设年度上限（如 0.4%） | Carta：100 万–1,000 万美元基金前五年运营费用中位 3.4%；1 亿以上 1% | 我方十年 2.3–4.5%，合理偏上（香港服务成本） |
| 费用抵扣 | 被投公司支付的董事/交易/监控费 100% 抵减管理费 | 市场标准 100% | 标准 |
| 回收再投资 | 允许，上限为已收管理费 + 基金费用，投资期内（+ 跟投窗口），总投资 ≤100% 承诺资本，不额外收费 | 标准做法 | 标准 |
| 期限 | 10 + 2×1 年（LPAC 同意），延期期间费用降低 | 标准 | 标准 |
| 后续关闭均衡 | 追补自首关起费用 + 8% 年化利息 | 6–8% 或基准 + 2% | 标准 |
| 抽款通知 | 10 个工作日 | 标准 | 标准 |
整体判断：条款读起来是"团队知道自己在做什么"，没有一项会被单独攻击；也不会被定义为便宜。
模型假设：实际回收 = 投资期管理费的 50%（下限 20m 约 125 万、基准 35m 约 219 万、上限 50m 约 313 万），在 3–5 年投出。LP 每 100 万实际工作在项目的钱因此从 76.6/78.4/79.0 万提到 82.8/84.6/85.3 万（20/35/50m），理论上限接近 96 万。
推导以基准情景展开；carry 与 H 都与本金 C 成正比，所以换成区间两端只需按 20/35 或 50/35 缩放，追赶完成的倍数与规模无关。
无 hurdle 版本只有第 1 层和第 4 层。
简化假设：3,500 万本金平均被占用 6 年（真实 LPA 按每笔出资的出资日至分配日逐笔复利）。
1.06⁶ = 1.4185 → H = 35 × 0.4185 = 1,465 万。LP 需先拿回 4,965 万（基金 1.42 倍）GP 才见到第一分钱 carry。
区间两端：下限 20m H = 837 万（LP 先拿回 2,837 万）；上限 50m H = 2,093 万（LP 先拿回 7,093 万）。三档的门槛倍数完全相同，都是 1.42 倍。
设第三层 GP 拿 x：x = 0.2 × (H + x) → 0.8x = 0.2H → x = 0.25H = 366 万（下限 20m 为 209 万，上限 50m 为 523 万）。追赶完成时累计分配 35 + 14.65 + 3.66 = 5,331 万 = 1.523 倍 —— 这个倍数在整个 20–50m 区间上完全相同。一般式：x = 0.2H ÷ (c − 0.2)，c 为追赶率；80% 追赶时 x = H/3 = 488 万，完成点更晚。
| 基金倍数 | 总分配 | 利润 | 有 hurdle：各层 | GP（有 hurdle） | GP（无 hurdle） | 差额 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1.3x | 4,550 万 | 1,050 万 | L1 3,500→LP；L2 1,050→LP（未灌满） | 0 | 210 万 | −210 万 |
| 1.5x | 5,250 万 | 1,750 万 | L1 3,500；L2 1,465；L3 剩 285→GP（未追完） | 285 万 | 350 万 | −65 万 |
| 2.0x | 7,000 万 | 3,500 万 | L1 3,500；L2 1,465；L3 366→GP；L4 1,669 按 80/20（LP 1,335 / GP 334） | 700 万 | 700 万 | 0 |
2.0 倍时两边每个数字都相同（LP 6,300 万 / GP 700 万）：100% 追赶不改变分成比例，只改变分成顺序。基金超过 1.523 倍后 GP 总额与无 hurdle 完全相同，只是 carry 集中在靠后的分配中到账。
| 基金倍数 | 无 hurdle | 6% + 100% 追赶 | 6% + 80% 追赶 | 6% 硬门槛 | 8% + 100% 追赶 | 8% 硬门槛 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1.4x | 2.80 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 1.5x | 3.50 | 2.85 | 2.28 | 0.57 | 0 | 0 |
| 1.6x | 4.20 | 4.20 | 4.20 | 1.27 | 0.46 | 0.09 |
| 2.0x | 7.00 | 7.00 | 7.00 | 4.07 | 7.00 | 2.89 |
| 2.5x | 10.50 | 10.50 | 10.50 | 7.57 | 10.50 | 6.39 |
| 3.0x | 14.00 | 14.00 | 14.00 | 11.07 | 14.00 | 9.89 |
H(6%) = 1,465 万，追赶完成 1.523x；H(8%) = 2,054 万，追赶完成 1.734x。硬门槛在每个结果下永久拿走 20% × H（2.5x 时 GP 少约 293 万，是 carry 的四分之一以上；下限 20m 少 167 万，上限 50m 少 419 万）——这才是"质变"。
| 去向 | 下限 20m | 基准 35m | 上限 50m | 抽取方式 |
|---|---|---|---|---|
| 管理费（10 年，含均衡） | 181,600（18.2%） | 181,800（18.2%） | 181,800（18.2%） | 季初预收 |
| 基金费用 | 45,000（4.5%） | 28,600（2.9%） | 23,000（2.3%） | 随发生 |
| 组织费用（封顶） | 7,500（0.75%） | 6,000（0.60%） | 5,000（0.50%） | 首关一次性 |
| 从出资投入项目 | 765,900（76.6%） | 783,700（78.4%） | 790,200（79.0%） | deal-by-deal |
| 加回收再投资后实际工作在项目 | ≈ 828,400 | ≈ 846,200 | ≈ 852,700 | |
| 末关 LP 追补 | 无（一次关闭） | 19,300 | 19,300 | 入伙当日 |
整个区间上 LP 的管理费线是平的（18.2 万/百万），会动的只有基金自身费用 —— 每百万 4.5 万对 2.3 万。 这就是"小基金为什么更贵"的全部内容，也是一页纸从单点改成区间陈述的原因。
"20% 是费用"不难看的理由：小基金固定成本摊薄效应（1 亿基金 1%，2,500 万基金 3–4%），行业 investable capital 80–85% 是常态；LP 真正挑的是递减基础、100% 抵扣、费用上限、回收、GP 出资五条，我方都有。呈现上先放毛净桥（组合 3.0x → LP 净约 2.2x），再放费用拆分，把 80% 与 95%（回收后）并列。
全部取自模型文件的 Band 表，三列同时计算，无一格是手打的死数。
| 情景 | 下限 20m | 基准 35m | 上限 50m |
|---|---|---|---|
| 首关金额 | 2,000 万（一次关闭） | 2,500 万 | 3,500 万 |
| 首关到账（零头费 + 组织费报销） | 27.5 万 | 30.6 万 | 39.4 万 |
| 末关后季度管理费 | 12.5 万 | 21.9 万 | 31.3 万 |
| 全周期管理费 | 363 万（18.2%） | 636 万（18.2%） | 909 万（18.2%） |
| 基金费用占比 | 4.5% | 2.9% | 2.3% |
| 投资期现金低点 | −9.7 万（Y1 Q1） | −10.8 万（Y1 Q1） | −8.5 万（首关前） |
| 十年累计现金 | ≈ −12.2 万 | ≈ +186 万 | ≈ +365 万 |
| GP 出资现金合计（1%） | ≈ 20.9 万 | ≈ 36.1 万 | ≈ 51.2 万 |
结论：2,000 万既是最低可行规模，也是写进 LPA 的最低首关金额；该情景下合伙人第一年垫约 9.7 万欧元，十年结束仍差 12.2 万。德国咨询费假设 10/18/28 万欧元/年（对应 20/35/50m），是合伙人报酬的来源 —— 也就是说下限情景里合伙人已经按 10 万/年拿了钱，缺口才是 12.2 万。
模型 2026-09-07 从 v2 重建为 v3。改动的是结构，不是经济学 —— 除下限情景的首关口径（见下）外，v2 的每一个输出数字都被 v3 逐格复现。
SEQUENCE / SCAN / LAMBDA / 数组字面量），只能在 Google Sheets 里打开。v3 全部改成通用公式，Excel、Google Sheets、LibreOffice 都能算 —— 已用 LibreOffice 重算全表校验，零错误格，与 v2 数字逐格一致。内部材料 · 仅限 Ramon / Silas / Ado 三位合伙人 · 不构成对外要约或建议。遮蔽条目（🔒）为面谈议题。生成于 2026-09-07，以工作盘 Markdown 源文件为准。